新書搶先看》看清市場亂象，資產泡沫的原因和危害

這一節將討論形成資產泡沫的條件，為什麼對經濟的殺傷力如此巨大，以及如何儘量降低這種悲劇發生的頻率。形成資產泡沫至少需要兩個條件。第一，因未來存在不確定性，投資者無法確定未來資產的回報。例如在第一個最簡單的股票例子中，如果股票分紅已經明確是每年10元，利率是5%，就不存在對未來的不確定性，股票價格毫無疑問會固定在200元。這種情況不會產生泡沫。但現實生活中，金融市場無時無刻不存在變化和不確定性。股民不能判定企業的經營狀況，不知道明年的分紅是多少；房主不清楚幾年後的房租會漲還是跌；債券投資者不清楚未來利率到底是升還是降。因此資產價格主要由投資者對未來的預期決定，而不是當前的經濟狀況。這種情況就為資產價格偏離它的均衡水準、形成資產泡沫創造了條件。

由於影響未來的因素非常多，大家對未來的預期也往往多種多樣，千差萬別。這種預期的多樣性加上市場中賣空活動的局限性，造成資產價格高於實際價值，形成資產泡沫。這裡我們用一個簡單的例子說明這種情況。假定市場中有兩個投資人，熊大和熊二，他們對一支股票有不同的預期；而經濟存在兩種可能的情況：好和壞。每種情況出現的可能性各為一半。當經濟好時，熊大認為股票價值120元；經濟差時，他認為股票只值80元。熊二認為，經濟好時股票應該價值140元；但經濟差時，價值僅有60元。

比較這兩個投資人，我們發現他們都認為股票的平均價格應該在100元

﹝（120+80）/2=（140+60）/2=100﹞，但熊二預期的波動性更大：經濟好時更樂觀，經濟差時也更悲觀。如果市場中只有熊大或者熊二在投資，股票的平均價格應該在100元。假如只有熊大投資時，股票價格一半時間是120元，一半時間是80元，所以平均價格為100元。但如果股票市場中，同時存在熊大和熊二兩個有不同預期的投資人，並且市場中無法賣空股票時，股票的平均價格會高於100元，形成資產泡沫。為什麼會出現這種情況？當經濟好時，熊大認為股票值120元，但熊二認為股票值140元，因此最後熊二會以140元的價格買入股票。儘管熊大認為股票被高估了，但他無法做空這檔股票。當經濟差時，熊大認為股票價值80元，熊二認為只值60元。這時就變成熊大持有股票，同樣，熊二認為股票被高估了，但也無法做空。這種情況下，股票的平均價格就是110元，而不是100元。原因很簡單，當市場中不允許賣空時，市場中的股票價格反映了最樂觀投資者的觀點。上面是一個非常簡單的例子，只有兩種情況和兩個投資者，而且沒有考慮多期投資的情況。

現實中，我們有非常多、持有不同觀點的投資者，而且投資者的投資期限也會千差萬別。如果加入這些和現實生活更接近的因素後，這些動態投資者之間的相互影響和加強作用，將會產生更大的資產泡沫。金融泡沫產生的第二個條件是，在相當長的時間內泡沫可以形成自我迴圈，越吹越大。凡是情況嚴重的金融泡沫，一定可以在最終破滅前通過自我驗證不斷膨脹。例如，有消息說某一檔股票的價格要上漲，建議大家買入。當很多人因為聽信這個消息而紛紛買入時，這檔股票的價格就會真的漲起來，驗證當初的消息。因此即使當初的消息沒有任何依據，只要有人肯相信，不斷有人進場買入，擊鼓傳花的遊戲就能暫時進行下去。儘管很多投資者也知道，公司的基本面並沒有很強足以支撐股價繼續上漲，但往往會存在僥幸心理，認為自己不會成為最後一棒，於是繼續買入拉高股價。

雖然經典經濟學往往假設人是理性的，但最新的心理學和行為金融學提供越來越多的例子，顯示人類存在明顯的心理偏差，這些偏差造成他們的不理性投資行為。在一項調查中，將近90%的美國人認為自己的智商高於或者處於平均水準，只有不到4%的人認為自己的智商低於平均水準，這顯然是不可能的。這個調查結果清晰地顯示，人類有高估自己能力的心理偏差。其實對於很多人而言，都沒有足夠的資訊來判斷自己的聰明程度。即使上面的調查問卷給出了“無法判斷”的選項，依然有將近90%的人認為自己智商高於或者等於平均水準，顯示強烈心理偏差的廣泛存在。這就不奇怪為什麼在每次資產泡沫中，即使有了明顯的泡沫跡象，依然能吸引那麼多人大膽參與。除了受到高額回報的誘惑外，這些人往往認為一定有比自己更傻的人接盤，自己在泡沫破裂前一定能夠成功出逃，不會成為最後一棒。這種偏見，在接受調查的美國男性裡表現得更加明顯。

大約25%的美國男性認為自己的聰明程度不僅高於，而且是遠遠高於平均水準，而只有15%左右的女性這麼認為。有意思的是，有研究發現女性投資者平均比男性投資者更理性，長期投資的表現也更好。普林斯頓大學的沙因曼（José A. Scheinkman）教授和熊偉教授把投資人過分自信的情況，引入投資人具有不同預期的模型中，發現這個模型可以解釋股票市場中的泡沫現象。1這裡資產泡沫形成的機制，和上面提到投資人有不同預期的模型類似：資產價格總是反映了最樂觀投資人的預期，而不是資產的基本面價值。

投資人不同的預期，是由於過度樂觀這種心理因素造成，是不理性的行為。他們發現，雖然提高交易成本可以顯著降低交易的頻率，但對資產泡沫的大小和資產價格的波動性影響有限。如果把這個結果應用到中國的房地產市場，限購政策可能會降低房地產市場的交易量，但對房地產泡沫的大小並不會造成太大影響。其原因是提高交易成本會造成賣家惜售，從而提高持有資產的利潤，抵消交易成本上升的負面影響。（本文節錄自《理性的非理性金融》）