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別再從企業的「未來」找投資?反向從「賣空」概念看準投資市場

2020-05-29
創新拿鐵/Hayden
別再從企業的「未來」找投資?反向從「賣空」概念看準投資市場
圖片來源 : 創新拿鐵
【SmartM解讀】多數人提到「賣空」,多為負面的印象,但其實它的「警示意味」更濃厚!曾揭發號稱「中國星巴克」的瑞幸咖啡財務造假的「混水研究」,就是想藉由賣空的概念,告訴投資人:「股票不會永遠漲」,要隨時擁有危機意識,才能在變動中明哲保身!
  「渾水研究」是一家賣空企業股票後再低價回補的套利機構,最近因鎖定「瑞幸咖啡」導致其股價大跌而獲利豐碩。「渾水研究」為什麼取名「渾水」?如何鎖定目標?又為何多以中國大陸的海外上市公司為對象?一切都和創辦人卡森·布洛克(Carson Block)的經歷有關。
 

創新點:投資人看「未來」找好公司,賣空者從「過去」找壞公司

 
本文4大重點:1.「瑞幸咖啡」四月爆假帳,「渾水研究」一月就賣空。2.「渾水研究」揭發企業假帳的緣由。3.「渾水研究」尋找賣空「標的」的方法。4.賣空者不全為負面,亦具正面功能
 

1.「瑞幸咖啡」四月爆假帳,「渾水研究」一月就賣空

  有「中國星巴克」之稱的「瑞幸咖啡(Luckin Coffee)」成立於2017年底,2018年價值超過10億美元,2019年5月股票在美國那斯達克交易所上市(NASDAQ:LK),成為全球成長速度最快的咖啡品牌。但2020年4月初瑞幸咖啡,因為承認2019年的收入至少虛增了3億美元,造成投資人恐慌性賣出,股價暴跌了八成。(有關瑞幸咖啡的詳細報導可以看這篇:號稱要「擊敗星巴克」,最後被自己擊敗?身陷財務造假醜聞的瑞幸咖啡,竄紅和破滅的啟示
  瑞幸咖啡在2018~2020的兩年間開了4,500家直營店,比星巴克用20年在中國大陸開的4,300家店還多,作法早就備受爭議。這種用快速展店及補貼行銷的燒錢策略,造成瑞幸的虧損累累。而早在2020年1月底,便有一家名為「渾水研究(Muddy Waters Research)」的公司賣空瑞幸股票,並指出瑞幸咖啡在2019年第三季和第四季的平均每店業績都至少虛增了69%及88%,當時瑞幸咖啡還極力否認,但現在則證明了「渾水研究」的慧眼獨具。(有關「渾水研究」,還可以聽王文華的音檔:別再正面思考了!從賣空機構揭露「瑞幸咖啡」的假帳,談「策略性的悲觀」
 
(圖片來源:Stats Globe
 
  「渾水研究」成立於2010年初,創辦人是現年43歲的卡森·布洛克(Carson Block)。他將公司取名為「渾水」,靈感來自於中國的成語「渾水摸魚」,意思是渾水摸魚的企業會利用資訊的不透明,企圖矇蔽投資人以獲取暴利。而布洛克會將公司取這個名稱,則和他在大陸經商的心得有關。
 

 

2.「渾水研究」揭發企業假帳的緣由

  布洛克出生於紐約,在新澤西州長大,1998年畢業於南加州大學取得商學士,然後移居中國上海,計劃在那裡成立一家專門研究上市公司A股(供境內機構、組織或個人以人民幣交易的普通股)的企業。但他後來放棄了這個計劃,因為他發現投資人是以報明牌及小道消息來進行交易,而不是以專業的研究報告做為投資決策的依據。
  於是布洛克回到美國,在父親的股票研究機構WAB Capital上班,並繼續在芝加哥的肯特(Kent)法學院取得法律學位。2005年他又回到上海,在一家律師事務所(Jones Day)上班,接著在2006年底辭職,打算在新加坡從事私人銀行業務,但最終是2008年在上海開了中國第一家自助倉儲公司Love Box。
  直到中國的房地產價格飛漲,布洛克的公司成為合資企業,但他發現公司所在的商業園區經理私吞了顧客要繳給他的倉儲租金,於是他也拒付園區租金。結果園區經理威脅要將他趕出去,於是布洛克將自己鎖在屋內,備好食物及飲水準備長期抗戰。此事最後引來美國大使館介入,而布洛克則是學到了深刻的教訓。他真正了解到當時中國大陸商人的心態,並對該地企業生態有更實際的認識。
  當時中國對外採取開放政策,快速的經濟成長吸引了大批民眾轉入私有企業,希望利用還未完善的監理制度找到漏洞並一夜致富。舉凡企業逃稅、仿冒和詐欺性的商業交易,在當時都是普遍做法。這就像是在渾水中較容易摸到魚,而渾水指的是監理漏洞,精明的商人能利用這些漏洞輕易獲取利益。
  布洛克因經歷這些欺瞞生態,養成凡事質疑小心的習慣,並造成他日後走上揭發企業醜聞並賣空企業股票的路線。剛好布洛克的父親對中國在海外上市的公司有興趣,向布洛克打聽一家名為「東方紙業(Orient Paper)」的公司,於是布洛克便透過朋友與東方紙業的高層接觸,參觀他們的工廠,並仔細研究了東方紙業的資料後發現大有問題。布洛克還進一步發現有問題的中國海外上市公司不止東方紙業一家,於是決定盡一切力量揪出這些涉嫌詐欺的公司,以避免海外投資人受害,並能幫助他們更了解中國大陸的企業文化和商人心態。
 
(圖片來源:Garda.com
 
  因為做假帳,被「渾水研究」揭發的中國公司除了東方紙業外,還有從事數位媒體及廣告業務的「分眾傳媒(Focus Media)」、從事教育事業的「新東方教育集團(New Oriental Education and Technology)」,以及從事林木事業的「嘉漢林業(Sino-Forest)」等。這些公司的股價在「渾水研究」揭穿他們作假帳後紛紛暴跌,而「渾水研究」則因為賣空他們的股票而獲利豐碩。
 

3.「渾水研究」尋找賣空「標的」的方法

  2014年,布洛克成立了避險基金「渾水資本(Muddy Waters Capital)」,進一步擴大他賣空股票的規模,布洛克並具體說明他尋找賣空「標的」的方法:
一、看企業的過去而不是未來:投資股票一般是看企業的未來發展性做為決策參考,但布洛克看的方向正好相反,他看的是企業的過去,再從這些過去找尋可疑的蛛絲馬跡。例如公司所發布的言論是否與實際的作法一致,如果言行不一,就會成為「渾水研究」的挖掘對象。
二、找出企業異常行為的原因:奇怪的公司總是會做出奇怪的事情,然後再編織理由搪塞。布洛克會看解釋是否合理或是另有隱情,例如是否想隱瞞公司的資金流動性問題。換句話說布洛克不會滿足於企業的官方說法,會努力挖掘出異常行為的真正原因。
三、看企業績效指標的一致性:通常上市公司會將他們的年度目標訂定績效指標,並公布給投資大眾,做為投資人衡量企業是否達成目標的依據。布洛克會檢視公司績效指標前後的一致性,如果指標經常更動便是警訊,代表公司的經營情況有變,利用修改績效指標避免投資人注意到企業所面臨的問題。
  「渾水研究」藉由上述方式找到鎖定目標後,便會進一步實地訪查確認這家公司是否真有問題。當初布洛克訪問東方紙業時,他觀察到通往工廠的路上並無頻繁的卡車出入,工廠外堆滿了500萬美元的大量回收紙,工廠內使用的是老舊過時的機器。而東方紙業的CEO陪著布洛克參觀工廠時,布洛克向他提出幾個簡單的行業問題,東方紙業的CEO竟然回答不出,讓布洛克相信東方紙業的業績造假。
 
(圖片來源:Zhihu.com
 
  還有「渾水研究」公布瑞幸咖啡作假帳的資料,是他們接到長達89頁的匿名報告。布洛克研究後覺得可信度高,便動員1,500人在瑞幸的主要營業據點拍攝客人進出情形,總計拍攝了11,260個小時的影片,最後採信瑞幸誇大了2019年第三季及第四季的業績,於是決定賣空瑞幸的股票。
 

4.賣空者不全為負面,亦具正面功能

  「渾水研究」揭發企業假帳的行動,近年來已涉足歐洲,加拿大和美國,造成無數企業需要重編財務報表,有六家公司被證管會要求下市,一家被無限期停牌,還必須向監管機關支付超過5,000萬美元的罰金,以及向投資人支付超過1億美元的賠償金。布洛克則因為這些貢獻,獲選為彭博(Bloomberg)雜誌的「全球金融界最具影響力的50個人」之一。
  但「渾水研究」及布洛克雖然立下不少汗馬功勞,卻一直背負著「賣空者」的負面名聲。由於企業及投資人都不喜歡看到股價下跌,因此與賣空者的目標總是背道而馳,賣空者也永遠無法名列股票市場的主流。但布洛克認為「渾水研究」在保護投資人免於被企業財報所騙,以及迫使監管機關亡羊補牢方面功不可沒。
  尤其新冠肺炎疫情擴散造成股市大跌,許多國家因此頒布賣空禁令。布洛克以2008年全球金融風暴時的賣空禁令研究表示,此做法實際上會加劇股票下跌。因為當市場步入空頭,手中握有股票的投資人都會突然尋求避險,如果喪失了賣空管道,反而會想抛售持股退出市場以避免虧損。
 
(圖片來源:China Times
 
  布洛克感嘆過去十年中的大部分時間投資人都没有風險觀念,認為不必擔心股市下跌。因為記憶短暫是人的特質,他相信在此疫情事件結束兩年後投資人手中同樣會握滿股票,忘了今日教訓。「渾水研究」主要是握有現金(約60%),其餘才是投資部位。而做為市場的賣空者,布洛克認為「渾水研究」的另一重要功能就是提醒投資人股票不會永遠漲,有一天仍會跌,因此隨時要有風險意識,才能在股市明哲保身。
 
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