Spotify 順利掛牌，但能否突破高權利金的圍牆，創造獲利空間？

數位浪潮正席捲所有產業，音樂也不例外，現代人聆聽音樂的管道已逐漸從傳統的 CD 轉變為線上聆聽，然而，盜版與免費影音平台卻讓唱片公司與創作者無法收到應有的報酬，直到串流音樂的出現，才改善了這些不合理的現象。透過串流媒體，消費者只需支付少許費用便可無限制的聆聽音樂，也能讓唱片公司和創作者得到應有的報酬，因此我們可以說，串流音樂是近年驅動音樂產業成長的一大助力，與其說串流顛覆了傳統音樂產業，不如說它是這個產業的救贖。

其中，全球最大串流音樂服務 Spotify 已於 4 月 3 日在紐約證交所直接掛牌上市 (Direct Public Offering / DPO)，當日收盤價即超越市場參考價 US$ 132，收在 US$ 150，而後股價也一路持穩，4 月 9 日收盤價為 US$ 149，公司總市值為 US$ 27 billion，較公司上一輪 Series G 的估值 US$ 8.5 Billion 上升 3.2 倍，可以說是表現相當不錯。若與類似的影音串流公司比較，Spotify 的 2018 年股價營收比 (P/S Ratio) 約為 4.3 倍 ，相較 Netflix 的 7.9 倍與 Pandora 的 0.8 倍，股價也算是處於合理範圍 (註 1)。為何資本市場會認同 Spotify 的價值？我們可以從公司於上市前公佈的 F-1 上市申請文件，分析它的營運狀況與串流音樂服務的商業模式。

根據 IFPI (International Federation of the Phonographic Industry) 的報告，由於網路普及，使免費音樂易於取得，全球實體音樂的營收從 2000 年的 US$ 23.3 billion 一路下滑至 2015 年的 US$ 5.8 billion，相對的，數位音樂營收則在這年成長到 US$ 6.6 billion，正式超越了實體音樂營收，甚至在 2016 年佔據了總體音樂產值的一半。

1999 - 2016 全球唱片銷售收入變化 (資料來源：Global Music Report 2017)

若單看音樂串流服務的表現，近期年增率仍呈現逐年升高的趨勢，2016 年串流音樂營收仍快速成長 60.4% 至 US$ 4.6 billion，這意味著雖然現今已有 Spotify、Apple Music、Amazon Prime、Pandora 等眾多串流音樂服務在市場爭奪用戶，這個市場仍有相當大的成長空間。而全球最大的音樂串流服務 Spotify 也在今年二月底提交了了 F-1 上市申請文件，並於 4 月 3 日在紐約證交所直接掛牌上市。

2012-2016 年全球串流音樂營收年增率 (資料來源：Global Music Report 2017)

喜歡音樂的人對 Spotify 應該都不陌生，Spotify 的營運地區涵蓋全球 61 個國家，台灣也是其中之一。無論是免費或付費用戶，皆可無限制的聆聽歌曲，差別只在提供音樂服務給免費用戶時，會穿插廣告以賺取廣告收入。

我個人是 Spotify 的忠實用戶，主要原因是 Spotify 推薦的歌曲實在是深得我心。所謂推薦歌曲指的是 Spotify 會根據某用戶聆聽音樂行為，找出其他音樂品味類似的用戶，並把其他用戶也喜歡、但某用戶尚未聽過的音樂推薦給他。另外，Spotify 也會蒐集並分析網路上的評論，為每首歌標記曲風，而對那些較無用戶行為與評論可以參考的新歌，Spotify 則會根據音頻去分析歌曲本身的風格，然後，再根據用戶的喜好推薦風格類似的歌曲。對這個功能有興趣的讀者可以參考這篇文章，在此我就不贅述演算法的細節。

而隨著 Spotify 的用戶持續增加，這些聆聽音樂的行為資料庫也變得更加龐大，不僅音樂推薦系統得以優化，還能進一步提高用戶的黏著度。關於用戶黏著度，根據Spotify 於 F-1 揭露的數字，平均每月流失率 (Churn Rate) 從 2015 年的 7.7% 降低至 2017 的年 5.5%，而這個數字與許多同樣提供訂閱制服務 (Subscription Model) 的公司相比，可說是相當健康。此外，顯示用戶黏著度的 DAU/ MAU (每日活躍用戶/ 每月活躍用戶) 由 15Q1 的 37% 上升至 17Q4 的 44%，Content Hour per MAU (每月活躍用戶聆聽音樂時數) 則由 15Q1 的 19 小時上升至 25 小時，在在都顯示了 Spotify 的用戶黏著度持續成長。

Spotify 的用戶黏著度持續增加 (資料來源：Spotify F-1)

Spotify 的營收成長狀況相當健康，2015-2017 的年營收分別為 US$ 2.4 billion、3.6 billion、5.0 billion (註 2)，分別年增 79%、52% 與 39%，其中音樂串流收入貢獻了將近九成的營收，另外一成是廣告收入，2017 年底的月活躍用戶數與付費用戶數則分別為 159 million 與 71 million。

Spotify 的主要營收來自付費用戶的訂閱費 (資料來源：Spotify F-1)

然而，由於 Spotify 需支付唱片公司高昂的權利金，淨損也逐年增高。三大唱片公司 The Universal Music Group、Warner Music Group 和 Sony 掌控了全世界一半以上的音樂版權，若再加上 Merlin Network，Spotify 有高達 87% 的串流量來自這四家公司，唱片公司擁有相當強的議價權，也因此 Spotify 所需支付的授權金始終居高不下。

Spotify 和唱片公司之間的授權金採營收抽成，或是依用戶數與歌曲播放次數計算 (註 3)，但無論是哪種方式，都意味著 Spotify 的成本至少將隨著使用者和營收的增加而等比例成長，並沒有邊際成本遞減的效益，導致公司毛利率一直維持在 11-20% 的水準。相較之下，同樣提供串流服務的 Netflix 只需支付一次影片授權成本，因此毛利率隨營收放大，由 2012 年的 12.6% 一路上升至 2017 年的 32.4% (這也解釋了為何 Netflix 享有 7.9 倍的市場營收比，相較之下，串流音樂服務因高授權成本壓低毛利率，因此 Spotify 與 Pandora 只有 4.3 倍與 0.8 倍)。再扣掉研發、行銷、人事與財務成本後，Spotify 2017 年仍虧損 US$ 1.5 billion，於是許多投資人對串流音樂是否是一門賺錢的生意抱持著高度疑問。

Spotify 淨利率逐年下降，使投資人對於未來獲利性存疑 (資料來源：Spotify F-1)

Spotify 的競爭者，如 Apple Music、Amazon Prime、Google Play Music，都有大公司撐腰，甚至有資源推出自己的音響設備。對這些大公司來說，音樂串流只是他們主要產品服務之外的附加服務，即便本身是個低利潤的商業模式，為了提供消費者更好的整體體驗，集團永遠都有足夠的資源來支持這個低毛利的生意，相較之下，須憑一己之力撐起這個商業模式的 Spotify 便顯得十分艱辛。

老實說，Spotify 是否能成功壓低授權成本並提升獲利，沒人能說得準，但近來有許多跡象顯示，唱片公司已願意在授權金上讓步。Spotify 在 2017 年已與 Universal Music Group 談定合約，只將旗下的音樂內容提供給付費用戶，而非所有用戶，唱片公司就會降低授權金額，因此，公司毛利率也由 2016 年的 13.6% 上升至 2017 年的 20.8%。

另外，我認為 Spotify 手上還有一張王牌，那就是上億用戶的資料與音樂偏好。Spotify 在 2017 年推出 Spotify for Artist，亦即將用戶的基本資料與聆聽行為，如居住地區、聆聽音樂時間等，提供給唱片公司，幫助他們理解聽眾的喜好，以提升行銷的精準度，取得更多的聽眾與追蹤者，進而提升在 Spotify 上的能見度，甚至創作出更受市場歡迎的作品。如果可以善用這些資料，估計將能使 Spotify 有更多的籌碼去取得更低的授權金。

Spotify 日前公布了 2018 年財務預測，其中提到今年營收將成長 20-30% 至 US$ 6.0-6.5 billion，付費用戶也將由去年的 71 million 持續成長至年底 92-96 million。不過，公司對今年毛利率的預測為 23-25%，仍維持在 17Q4 24.5% 的水準，這似乎預告今年尚無法與唱片公司重新談判營收分潤。

總結來說，我認為雖然眾多大公司競相投入串流音樂服務，但 Spotify 畢竟是唯一專注於此服務的公司，也是最願意投入資源、並不斷優化消費者聆聽體驗的公司，因此，Spotify 的用戶成長與顧客黏著度皆相當健康，未來預計也將維持這樣的態勢，而股價表現也證明了投資人認同 Spotify 的價值與未來成長性。只不過，公司最終是否能將串流服務轉化為一門能營利的永續生意，或許就只能看它是否能夠將用戶行為資料轉化為對唱片公司有用的資訊，來提升自身的議價能力，而這也將是資本市場未來持續關注的重點。

註 1：各家公司的 2018 年營收預估來源如下 (1) Spotify 參考公司 2018 年財務預測，取營收年增率 20-30% 中間值之 25% (2) Netflix 參考 18Q1 財務預測 之年增率 36% (3) Pandora 參考公司 2018 年財務預測 年增率 7-10% 中間值之 8.5%。

註 2：F-1 原幣別為歐元，此處以歐元/美元匯率 1.23 換算成美元。

註 3：Spotify 支付權利金的方式與用戶付費與否有關，若是付費用戶使用服務，權利金的計算方式為 (1) 營收抽成 或 (2) 按用戶數計算，取金額較高者。若是免費用戶使用服務，權利金的計算方式為 (1) 營收抽成 或 (2) 按歌曲播放次數計算，取金額較高者。

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現任AppWorks分析師，負責投資，表面上是個冷靜理性的金融人，但其實對創業有莫名的熱忱，立志成為台灣網路創業家與資本市場的橋樑。先前於凱基投顧擔任 Research Associate，主要負責產業研究和財務分析。台大財金系畢業，大學時期活躍於創意創業學程、不一樣思考社。